2023當大家都在放春節假期時發生一件大事，Adani集團被放空機構盯上，報告一出股價大跌
大部分台灣人對Adani應該都不熟悉
就在2022年，Adani的創辦人高塔姆·阿達尼 (Gautam Adani)可是竄到全球富豪排行榜第二
這件事不只資產縮水的Adani痛苦，在放假的我也很難受
因為我們客戶有人投資Adani的債券，想必會引起一陣騷動
本篇文章講一下Adani企業被放空的來由，也稍微說明一下我對這次放空事件的看法
文章目錄
事情起因
總資產高達2,180億美元的Adani集團惹到人，被Hindenburg狙擊
興登堡 (Hindenburg)在1/24時發出一篇約100頁的報告，裡頭記載對Adani企業的指控還有要求Adani回應的88個問題，目的是要放空Adani的股價，因為興登堡同時也揭露他們手上佈的空單
在報告出爐後，阿達尼集團七家上市公司的價格大跌，結果阿達尼身家短短6個交易日Adani資產縮水580億元，也因此失去亞洲首富之位
隨後Adani也於1/29反擊，出了一份431頁的報告
興登堡當天立馬回應，指Adani並沒有回應全部的問題，並且寫了一堆有的沒的
Hindenburg (興登堡) 是誰?
興登堡研究有限責任公司 (Hindenburg Research)，是一間放空機構，2017年於紐約成立，會取名為興登堡是因為著名的「興登堡空難事件」
在1937年有一架載了上百人的飛船從德國飛往美國紐澤西州，當時飛船長得像一顆氣球，下面掛著乘客艙，球體材質為布料裡面充滿氫氣，兩者都是易燃物質，不幸地飛船在降落時突然起火，短時間內飛船焚毀造成多人死亡
當時這種飛船就被批評有飛安疑慮，但人們認為已經加強飛安不會發生意外，想不到意外還是發生。Hindenburg Research即以此為名，目的在揭露企業的真實面目，藉由在網路上發報告點出企業弊端讓投資人遠離這類標的，避免泡沫爆炸
講白了，就是放空機構，事先建立好放空部位，發出報告揭露公司的缺點並誇飾，當市場投資人被說服產生恐慌性賣壓興登堡便能獲利
Adani企業背景介紹
Adani Group是印度第二大企業集團，由其董事長兼創始人高塔姆·阿達尼 (Gautam Adani) 經營，放空報告發出前他是全球第三大富豪，過去最高曾排名第二，目前已滑落到第24 (2023/2/17)
該集團擁有7間公開上市股票，總市值約為 17.8 萬億印度盧比（2,180 億美元）
透過持有集團股票Adani家族帳面財富高達1,200億美元，因為近年穀價飛漲，有超過1,000億美元是在過去3年獲得的
集團業務非常廣泛，主要集中在港口、礦山、機場、數據中心、發電和輸電等關鍵基礎設施項目上
100頁放空報告內容摘要
報告很長，主要攻擊重點是以下三點
- Adani集團股價本益比跟同業比過高
- 公司透過交叉持股舉債，實際槓桿比財報上展現的還大，甚至懷疑股價飆高是集團公司相互炒作
- 集團公司治理差，貪汙腐敗的Adani親戚仍然擔任集團重要職位
興登堡花了很大的篇幅在揭Adani的瘡疤，也提了不少證據支持懷疑合理性
• 家族關係人身陷弊案卻位居要職
• Adani集團被許多空殼公司交叉持股
• 集團交叉持股比例太高，根據印度法規Adani有四間公司瀕臨下市
• 根據統計，parking entities的交易量佔集團公司股票每日交付量的30%~47%，很明顯在洗價或操縱價格
• Adani的CFO任期很短，八年換了五個
• Adani Enterprises及Adani Total Gas的簽證會計師是一間小公司，市值僅780萬美元，Hindenburg認為沒有能力為大集團查核會計…簽證會計師是23 & 24歲剛畢業的小毛頭
認為Adani集團根本不值目前的市值
Adani集團下的七間公司近年表現超強，Hindenburg用本益比法推算平均股價高估85%
Adani集團極度高槓桿，短期償債能力不足
交叉持股
交叉持股很嚴重就算了，股票還被拿去質押，當Adani集團下公司股價有波動容易牽連到關係企業
管理階層惡名昭彰
Adani是家族企業，這樣大的集團控制跟決策權都掌握在家族中，造成決策獨斷、財務不透明
Adani集團手腳不乾淨，有多起貪汙洗錢案件，但因為跟政府關係密切，調查要馬被擱置不然就被阻撓
持股接近75%上限，瀕臨下市
Adani集團交叉持股嚴重到可能需要下市，根據印度法規，超過75%就要下市
Hindenburg認為Adani可能透過五鬼搬運，把上市公司的資金搬到私人公司，再秘密挪移到空殼、投資公司進行炒作護盤Adani上市公司，簡單來說就是Adani公司把投資人的錢拿去炒作自家股票
有四間公司加上潛在持有者的持股就超過75%下市門檻
2019 年第二季度，幾家疑似股票停放實體購買了足夠的 Adani Green Energy 股票以避免違反最低公眾持股規則，這可能導致退市
Adani 的主要7家上市實體擁有578家子公司，僅在 2022 財年就參與了 6,025 項已披露的關聯方交易
Adani如何回應
Adani集團發布413頁報告回應，指出集團遵守印度法律及會計準則，關聯實體的交易均已批露
報告開頭直接指興登堡在說謊，放空報告中有很多不實資訊
興登堡的放空報告充滿了利益衝突，興登堡手上已握有空單部位
這間放空公司只不過蒐集Adani過往資料並加以誇飾渲染，目的是要讓投資人感到恐慌，藉此達到讓股價下跌空單獲利的目的
Adani跟國際知名公司均有投資往來
銀行關係也保持得非常良好
藉此證明，如果Adani有問題，怎麼可能跟那麼多間國際知名銀行往來
興登堡認為Adani回覆是間接承認放空報告內容
Adani出413頁報告同一天，興登堡立馬針對報告作回覆
興登堡認為Adani沒有確實回答88個提問中的問題，事實上Adani回覆了62個，但興登堡覺得沒有切到重點，甚至有些指是證明他們的攻擊內容是正確的
Adani的回應報告雖然長達413頁，但後面很多都是過往開庭、申報的資料，甚至Adani在回應中還提到如何鼓勵女性擔任主管、如何種健康植物等… 興登堡的報告洋洋灑灑列了一堆Adani沒回覆的問題，最後結尾
直接給Adani扣帽子，指Adani的回應證實了興登堡一開始的放空報告是正確的，並說他們早已透過美國債券及衍生性金融商品對Adani集團進行放空
機構對Adani的看法
- 瑞銀CEO：不擔心該行對阿達尼集團的風險敞口
- 新加坡食品巨頭豐益國際：將繼續支持該公司與阿達尼集團的合資企業
- 瑞信集團停止接受阿達尼旗下公司的債券作為其私人銀行客戶保證金貸款的抵押品
- 惠譽信評：No Immediate Impact on Rated Adani Entities’ Credit Profiles from ”Short-Seller Report” (放空報告對Adani集團信評不會有立即的影響)
- 標普信評：Downgrades outlook on 2 Adani cos to ‘negative’，投資人情緒恐慌將導致Adani股債價格波動變大進而影響Adani在資本市場的籌資能力，但我們認為Adani業務基本面良好，短期12個月內到期的債務仍在掌控之中
事件到這邊，這個放空案件有些點我們可以思考
Q：為什麼要寫那麼長？
想盡各種辦法說服投資人這是爛公司要賣出持股
Q：寫那麼長有用嗎？
做了很多研究，讓投資人感受到他們對Adani很了解
但也有可能是沒自信，怕理由不夠強
Q：為何興登堡要提出88個問題?
騷擾Adani，為Adani的IR默哀三秒..
一個銅板敲不響，目的是要跟Adani攻防吸引大眾目光
從Adani的回覆中找到破綻，另一方面也怕題目太簡單Adani一下就交券
Q：為何看空機構的資料相對buy side難找?
看空機構的內部人士資料必須保密，員工也要保持低調，畢竟是牽涉上百億美元元的遊戲，被攻擊方可能派黑道、殺手處理掉相關人士
花錢解決問題比較簡單，請殺手的花費跟股價大跌的成本比小太多了
放空 (看空) 報告值得一讀
一般讀的研究報告都是看多的報告
「看多」跟「看空」報告寫法差很多，力度也不同
「看多報告」會寫公司的亮點、未來趨勢、發展前景
「看空報告」列出公司負面消息、弊端、營運問題等…
因為發展前景具有不確定性，所以「看多報告」的概念是 – 我期待公司未來可以達到…
負面訊息通常是已經發生，再經沽空機構整理，所以「看空報告」的概念是 – 大家看看這間公司有多糟
放空報告比較容易讓投資人採取行動
看多報告很常見，對投資人而言稀鬆平常，不太會因為一兩篇報告就真的去買股票，但看空報告少見，加上恐懼會大於期待，市場會把看空報告放大解讀，甚至不確定是否正確先賣再說
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如果想要這時候買Adani 股票，要如何可以購買?
Adani股票是在印度掛牌，台灣複委託據我所知沒有一間可以買喔